EMBA畢業(yè)論文是兩年研究學(xué)習(xí)成果的體現(xiàn)，也是獲得研究生學(xué)歷和碩士學(xué)位的必要條件。一篇EMBA畢業(yè)論文，從選題到定稿，需要經(jīng)過(guò)近一年的反復(fù)錘煉。從2020屆開(kāi)始，我們會(huì)在【北大光華EMBA】公眾號(hào)上甄選介紹部分畢業(yè)論文，以及作者的研究心路，為在讀同學(xué)們提供參考，也在更廣泛的領(lǐng)域傳播EMBA校友們的思想光華。

合圣投資

發(fā)現(xiàn)實(shí)踐問(wèn)題，將課程的啟發(fā)拓展成研究論文

對(duì)任何一個(gè)國(guó)家來(lái)說(shuō)，醫(yī)藥行業(yè)都是關(guān)乎國(guó)計(jì)民生的戰(zhàn)略性行業(yè)，通過(guò)資本市場(chǎng)助力醫(yī)藥行業(yè)的發(fā)展是發(fā)達(dá)國(guó)家的普遍做法。自2015年以來(lái)，我國(guó)也出臺(tái)了一系列創(chuàng)新鼓勵(lì)政策，激發(fā)國(guó)內(nèi)一大批創(chuàng)新型創(chuàng)新藥企業(yè)涌現(xiàn)，也促使傳統(tǒng)企業(yè)加大研發(fā)投入，謀求創(chuàng)新轉(zhuǎn)型。科創(chuàng)板的落地，在融資層面給予了創(chuàng)新醫(yī)藥行業(yè)強(qiáng)力支持，必然會(huì)加速推動(dòng)整個(gè)醫(yī)藥行業(yè)向創(chuàng)新、研發(fā)方向變革，帶來(lái)新的投資空間和機(jī)會(huì)。

《科創(chuàng)板創(chuàng)新藥企業(yè)的價(jià)值評(píng)估探討——以微芯生物為例》的作者從事私募股權(quán)基金投資工作多年，在對(duì)目標(biāo)創(chuàng)新藥企業(yè)的調(diào)研過(guò)程中，他敏銳地意識(shí)到，雖然資本市場(chǎng)對(duì)創(chuàng)新藥行業(yè)的投資形成了新一波的高潮，但傳統(tǒng)價(jià)值評(píng)估方法在評(píng)估創(chuàng)新藥企業(yè)價(jià)值時(shí)往往存在很多問(wèn)題。除了醫(yī)藥專(zhuān)業(yè)技術(shù)層面的研判之外，創(chuàng)新藥企業(yè)價(jià)值如何評(píng)估是專(zhuān)業(yè)投資機(jī)構(gòu)面臨的一個(gè)新問(wèn)題，急需調(diào)整。

如何解決這個(gè)問(wèn)題？作者在姜國(guó)華教授的企業(yè)財(cái)務(wù)分析和估值評(píng)估EMBA課程上得到了思路的啟發(fā)。作為中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)審委委員，會(huì)計(jì)和投資領(lǐng)域權(quán)威專(zhuān)家，姜國(guó)華教授的課程將投資理論和實(shí)際案例相結(jié)合，他建議在傳統(tǒng)評(píng)估方法失效的情況下，可以針對(duì)目標(biāo)企業(yè)的行業(yè)特點(diǎn)，運(yùn)用創(chuàng)新的估值方法進(jìn)行評(píng)估，并以這一方法對(duì)上市公司進(jìn)行評(píng)估，驗(yàn)證方法的有效性。

最終，作者在姜教授的指導(dǎo)下，采用理論研究與案例分析相結(jié)合的方法，將課題擴(kuò)展成一篇非常有實(shí)踐意義的論文。這也讓作者深刻體會(huì)到在工作實(shí)踐中發(fā)現(xiàn)問(wèn)題、尋求解決的過(guò)程可以對(duì)理論的完善和豐富產(chǎn)生推動(dòng)作用；而更新過(guò)的理論反過(guò)來(lái)又能更好地指導(dǎo)實(shí)際問(wèn)題的解決。在北大光華EMBA課堂上這種相輔相成的互動(dòng)，對(duì)思維方式的精進(jìn)和工作能力的進(jìn)階都有很大的幫助。

結(jié)合行業(yè)特點(diǎn)，對(duì)傳統(tǒng)的絕對(duì)估值法進(jìn)行創(chuàng)新

在研究方法上，論文對(duì)不同的企業(yè)評(píng)估方法（包括成本法、絕對(duì)估值法、相對(duì)估值法）做了橫向比較，指出傳統(tǒng)的方法對(duì)創(chuàng)新藥企業(yè)評(píng)估的局限性。創(chuàng)新藥的特點(diǎn)是三“超”：研發(fā)周期超長(zhǎng)（通常從臨床前研究到審批上市10年左右），研發(fā)投入超大（平均每款新藥上市前投入10億美金），風(fēng)險(xiǎn)超高（每100個(gè)化合物只有一個(gè)最終能成為新藥上市銷(xiāo)售），而且即使新藥上市獲批，受專(zhuān)利期到期的影響，未來(lái)銷(xiāo)售的定價(jià)也會(huì)有很大的下調(diào)壓力。

正因?yàn)閯?chuàng)新藥企業(yè)獨(dú)特的商業(yè)模式和眾多的影響變量因素，用傳統(tǒng)的估值方法對(duì)其進(jìn)行價(jià)值評(píng)估是失效的，或者說(shuō)評(píng)估結(jié)果不能反映企業(yè)本身的真實(shí)情況。國(guó)外藥企常用到的價(jià)值評(píng)估方法，有5P模型、rNPV估值法、實(shí)務(wù)期權(quán)估值法等。綜合考慮國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥行業(yè)環(huán)境，以及對(duì)參數(shù)波動(dòng)敏感度更低5P模型和rNPV估值法會(huì)更為穩(wěn)定、適用性更寬。

最終，論文以微芯生物為具體案例，使用5P模型和rNPV估值法對(duì)創(chuàng)新藥企業(yè)進(jìn)行評(píng)估研究，運(yùn)用新的估值方法搭建了財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)模型，通過(guò)公開(kāi)數(shù)據(jù)庫(kù)和企業(yè)披露獲得相關(guān)資料獲取所需要的各種假設(shè)數(shù)據(jù)，并對(duì)研究目標(biāo)管線中的每一款新藥進(jìn)行了價(jià)值評(píng)估，通過(guò)與市場(chǎng)價(jià)值、市場(chǎng)評(píng)估結(jié)果對(duì)比，論證方法的可行性。全篇結(jié)構(gòu)完整，邏輯清晰，寫(xiě)作規(guī)范，所用案例資料詳實(shí)可靠，并取得了一定的研究成果，獲得了論文導(dǎo)師的認(rèn)可和稱贊。

對(duì)比市場(chǎng)價(jià)值，為新興領(lǐng)域提供價(jià)值投資參考

企業(yè)估值一直以來(lái)都是學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界關(guān)注的熱點(diǎn)問(wèn)題，5P模型和rNPV估值法充分考慮了創(chuàng)新藥行業(yè)特點(diǎn)，是一種更精確的絕對(duì)估值方法。5P模型通過(guò)構(gòu)建疾病模型和商業(yè)模型，獲得影響創(chuàng)新藥管線價(jià)值最重要的4個(gè)要素，即患者池，滲透率，定價(jià)和專(zhuān)利，獲得新藥上市后的銷(xiāo)售峰值趨勢(shì)和現(xiàn)金流量預(yù)測(cè)，并結(jié)合各款新藥的獲批概率，最終利用這兩種模型計(jì)算出估值模型中最核心的指標(biāo)——銷(xiāo)售收入峰值趨勢(shì)和預(yù)測(cè)現(xiàn)金流量，從而得到新藥管線的絕對(duì)股權(quán)估值。

論文的研究結(jié)論對(duì)新型估值方法在創(chuàng)新藥企業(yè)估值中的應(yīng)用有積極的推動(dòng)作用，一定程度上完善和豐富了新興行業(yè)企業(yè)價(jià)值評(píng)估的研究，為創(chuàng)新藥這一有前景的戰(zhàn)略新興領(lǐng)域的投資和發(fā)展提供了參考依據(jù)，也為該領(lǐng)域企業(yè)的上市、并購(gòu)活動(dòng)提供參考，體現(xiàn)出EMBA論文應(yīng)有的思考深度和研究?jī)r(jià)值。

論文的研究結(jié)論也指出，創(chuàng)新藥板塊是資本市場(chǎng)中風(fēng)險(xiǎn)最高的行業(yè)領(lǐng)域之一，這一板塊中短期積聚的系統(tǒng)性溢價(jià)都將隨著時(shí)間的推移和板塊中劣汰企業(yè)的增多而逐漸回歸理性的估值水平。絕對(duì)估值模型計(jì)算的股權(quán)價(jià)值反映了企業(yè)真實(shí)經(jīng)營(yíng)和研發(fā)能力的內(nèi)在價(jià)值，對(duì)比相對(duì)估值或市場(chǎng)價(jià)格反映出的巨大市場(chǎng)泡沫，對(duì)投資者是個(gè)重要的提醒，在這個(gè)領(lǐng)域的投資需要更加的謹(jǐn)慎。